聚焦“布雷顿森林体系崩溃五十年——美元本位评估、未来体系展望与中国货币战略”，CMF中国宏观经济理论与思想报告发布

本文字数：8907字

阅读时间：16分钟

12月18日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济理论与思想研讨会（第3期）于线上线下同时举行。百度财经APP、网易财经、新浪财经、财经、搜狐财经、WIND、证券时报、中国证券报等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近四十万人次。

本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“布雷顿森林体系崩溃五十年：美元本位评估、未来体系展望与中国货币战略”，知名经济学家刘元春、曹远征、张宇燕、陈卫东、张成思、刘凯联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授刘凯代表CMF课题组（课题组成员包括刘元春、刘凯、芦东、冯俊新、陈朴、钱宗鑫）发布CMF中国宏观经济理论与思想报告。

报告围绕以下六个方面展开：

一、报告尝试回答的主要问题； 

二、美元成为世界主导货币以来全球宏观经济的动态变化；

三、美元本位的历史效果评估；

四、国际货币体系的演化趋势与美元本位的主要矛盾；

五、未来国际货币体系展望；

六、百年未有之大变局与中国的国际货币战略。

一、报告尝试回答的主要问题

通过研究，报告对以下几个问题给予分析：第一，布雷顿森林体系崩溃从1971年8月15号“尼克松冲击”开始算起，已经过去五十年。1976年牙买加体系建立，如果以一个运行良好的国际货币体系的基本标准来考察，这几十年美元本位主导的牙买加体系表现得如何？第二，从长期历史来看国际货币体系的演化有什么样的趋势，未来怎样进一步演化？第三，当前美元本位的国际货币体系的主要矛盾是什么，以及美国维护美元霸权可能面临什么样的困境？第四，国际政治经济相互影响，所以国际政治的视角也很重要，有必要从国际政治经济学的视角考察国际货币体系背后的国际权利体系是一个什么样的动态。第五，面对这样一个大的历史趋势，中国在中短期、长期和超长期内应该要选择什么样的国际货币战略，对人民币国际化有什么样的启示？第六，在未来国际货币体系中，包括比特币、数字人民币在内的数字货币和数字货币技术的定位与作用如何？

二、美元成为世界主导货币以来全球宏观经济的动态变化

从1945年到现在，可以将世界货币体系分为四个时期。第一个时期是布雷顿森林体系时期，从1944年签订了布雷顿森林协议，到1945年国际货币基金组织成立，标志着布雷顿森林体系时期正式到来。这一体系显著特征是美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩。第二个时期是1971年到1992年，这一时期被称为后布雷顿森林体系冷战时期，这个时期的重要特点是牙买加体系逐步建立。美元本位逐步建立，美元与黄金彻底脱钩，但它仍然发挥着国际主导货币的角色。从1992年冷战结束到2008年全球金融危机爆发被称为大缓和时期，全世界表现出一种良好的宏观经济态势，经济增长比较平稳，通货膨胀属于较低水平，没有爆发大的全球危机。2008年全球金融危机爆发，全球经济进入新时代——后危机时代，这个时代突出的特点是以中国为代表的新兴经济体的崛起，危机频发。这一时期有全球金融危机之后的其他一些新兴经济体的危机，伴随着新冠疫情引发的全球危机，数字经济在这一时期迅速发展。

自美元成为世界主导货币以来，全球宏观经济呈现出以下几大特点：

第一，全球经济呈现逐渐放缓的态势。1971年前后全球平均增速差异较为明显，2008年以后全球经济增长波动性进一步加大。通过进一步研究可以发现，全球增长态势放缓主要是由发达经济体所决定的，实际上新兴经济体和发展中国家增长还是处于一个比较好的状态。

第二，全球通胀率下降至较低水平，虽然1971年之后通胀率有所上升，但到了1991年进入了全球大缓和时期后，通胀率有一个逐步下跌的态势，到2008年全球金融危机经济衰退期，通胀降低至更低的水平。今年又出现全球通胀新态势，世界主要经济体面临着通胀的压力。

第三，从1945年到现在世界贸易不断发展。全球贸易的发展是伴随着全球化和全球分工的发展逐步深化的。到了2008年全球金融危机后，贸易开始出现了放缓态势，加之近年来中美贸易战和新冠疫情的影响，贸易发展遇到了更大的障碍。

第四，全球金融市场高速发展。从1945年到现在资产价格高涨，波动性呈现加剧态势，尤其是1971年布雷顿森林体系崩溃以后这种趋势更加明显。全球实体经济稳步增长，全球投资者乐观情绪的驱动，国际流动性充分以及全球金融市场的完善和金融国际化都是全球金融市场高速发展的重要原因。

第五，美国GDP占世界GDP的比重逐步下降，而中国经济快速崛起。从贸易比重可以看到美国贸易比重从1948年来的25%下降到不足15%，中国从微不足道上升到超过美国的水平，“百年未有之大变局”一个重要的背景或者原因就是中国经济的快速崛起对美国经济地位形成了一定的挑战。

三、美元本位的历史效果评估

虽然1971年后美元与黄金脱钩，但它依然发挥着非常重要的作用，美元本位的国际货币体系表现如何？需要通过以下五大标准进行考量：

1、国际流动性视角

美元全球流动性供给从1971年以来基本上可以判定是充足的，而且有过剩趋势。美元作为世界货币，最主要、最基本的一个功能就是作为世界经济的交易媒介。根据SWIFT统计，近年来美元在国际支付中使用的比例稳定在40%左右。美国向外输出美元的主要途径有两条：官方渠道（货币互换）和民间渠道（美元通过贸易和金融渠道流出美国），而其中又以民间渠道为主。通过美国国内的货币供给来部分反映全球美元供给的情况，可以看出美国为世界提供了相对充足的流动性。此外TED利差（即3月期美元Libor与美国国债收益率的利差）是衡量离岸美元流动性的重要指标。当该利差较低的时候，市场认为流动性较充足，借贷美元的相对成本较低。该指标在2008年出现了峰值，随着QE的进行，美联储向市场释放大量美元流动性，流动性不足的问题得以缓解。

2、调节国际收支角度

从调节国际收支来看，美元本位未能对全球经济失衡进行有效调节。通过计算每个国家的贸易失衡规模来计算全球失衡的规模，可以发现布雷顿森林体系崩溃以来，全球贸易失衡规模与美国贸易逆差占自身GDP比重呈现高度正相关。布雷顿森林体系崩溃之后，全球失衡规模迅速扩张。主要表现在美国的贸易逆差持续扩大，虽然2008年危机后有所收窄，但仍然维持在较高水平。中美贸易战开打以来，美国的贸易逆差并没有明显的收窄，美国对其主要贸易伙伴都保持了贸易逆差，这是一种结构性的现象。

3、维护国际金融市场稳定角度

从维护国际金融市场稳定的角度来看，相比于布雷顿森林体系时期，在牙买加体系时期，无论是银行业危机、货币危机、外部违约，都在这一时期处于显著上升趋势，美元本位未能维持国际金融市场的稳定，尤其是新兴经济体市场。美元升值、美元升值预期和美联储加息经常是造成新兴经济体货币危机和金融危机的主要原因。

4、公平性原则角度

从公平的角度看，美元本位并不是公平的贸易体系。从国际贸易角度来看，当前美元本位下货币表现出长期非中性，和主流理论认为的货币长期中性不一致。离岸美元需求越强，美元在国际贸易中的角色越重，美国国民的整体福利就会越高，而其他国家和全球居民的福利则越低。从国际投资的角度看，美元作为世界货币以较低的利率为本国债务融资，也可以通过通胀来稀释债务。此外美国还可以通过国际储备货币的地位来转移风险、获取收益。

5、危机应对机制角度

从危机应对视角来看，美元本位下以IMF为核心的机制表现不佳。危机前IMF对系统性风险的监督预警不到位，危机后难以促成国际社会的通力合作，掌握的资金不足，美国在体系中的地位过于强大也造成了一个悖论，IMF依赖美国和美元解决全球危机，但是这会弱化IMF的职能。目前来看缺乏一个统一有效的全球金融危机的应对框架。

四、国际货币体系的演化趋势与美元本位的主要矛盾

从金本位到美元本位是历史发展的必然，符合全球生产力发展趋势的要求。虽然金本位对1880年至1910年期间的世界贸易增长做出了积极的贡献。但它是一种分散的且以市场为基础的体系，几乎没有任何制度上的安排和支持。也正是在这一背景下，二战后建立的布雷顿森林体系是基于调控与管理的制度安排，资本管制更加普遍。但是这一制度也存在美元没有从根本上与黄金脱钩的缺陷，从而使得这一体系面临“特里芬难题”而崩溃。由此可见美元与黄金脱钩是历史的必然，美元脱离黄金成为人类历史上第一个以国家信用作为支撑的世界货币，在一定时期对全球经济和贸易发展发挥了积极作用。借助贸易逆差输出美元和资本账户实现美元回流，美元形成了全球循环机制，在这一机制下，美元的霸主地位得以建立和维持。

虽然有美元全球循环，但可以发现美元本位的内在矛盾相当突出，集中表现为美元既是美国本国货币也是世界货币的双重角色所导致的一系列矛盾。美国拥有超级特权，地位与他国不平等，破坏了公平性原则，其他国家怨声载道。此外这一体系也面临新的“特里芬难题”：全球对安全资产日益增长的需求将导致美国负债，而这种负债会侵蚀国际上对美元的信心。在这一体系下，美元脱离了黄金枷锁，就像一匹脱缰野马，这就会导致过度的金融弹性，游资和投机导致金融不稳定和危机频发。

美元维持美元本位也存在一系列的困境。从市场手段来看，美国维持美元本位就需要对外输出美元流动性和安全资产，这需要它维持一个双赤字的状态，即贸易逆差和政府债务赤字，但这样会导致国际社会对美元资产的信心下降，进而会削弱美元本位。同时，美国这种双逆差导致美国产业的空心化和经济的金融化，使得中产阶级萎缩和收入分配恶化，形成恶性循环。此外非市场的手段包括打压崛起经济体、军事保护石油美元、金融制裁等行为，这样使得美元霸权在国际上不得人心。

另外可以看到，美国持续性贸易逆差形成了“美国福利悖论”。在美元本位下，美国的总消费总是大于总产出，美国享受了低通胀和廉价商品，这是有利于美国整体福利的。但是美国国内也有一种声音认为，美国持续的贸易逆差造成美国制造业大量的失业，加之收入分配不完善和民粹主义泛滥，导致部分人的福利受损。这就形成了所谓的“美国福利悖论”，这一悖论是美国维护美元霸权困境的一种体现。

五、未来国际货币体系展望

通过分析可以发现，在未来国际货币演进路径上，“金德尔伯格陷阱”存在现实可能性，以美元为本位的国际货币体系运行已经出现一些问题。针对这一情况，一方面要提前研究：美国自身衰落，一个新的货币体系还没有形成时，如果美国追求最大化自身的利益，这时候国际金融市场和秩序会受到怎样的影响，我们该怎么应对？第二方面，未来国际货币体系的根本出路可能不在于再找一个超级大国来提供全球公共品（一个运行良好的国际货币体系），那样最终可能还会形成新的“金德尔伯格陷阱”和相关冲突。

从金本位梳理到现在，可以看到这样一个结论，未来国际货币体系的根本出路还是在于基于全球各国民主协商的合理制度安排。从金本位到布雷顿森林体系到牙买加体系，这是彻底摆脱金属货币制约的过程。从金属货币慢慢过渡到与金属货币挂钩的主权货币，再到主权信用货币。从牙买加体系要过渡到未来的体系，需要解决当前国际货币体系的主要矛盾，那就是主权货币的双重角色带来的问题。可以尝试摆脱主权货币，由主权信用货币过渡到国际信用货币。同时，未来的国际货币体系首先市场要发挥基础性作用，并且要基于更高理性的规则和管理，对全球贸易、金融、宏观经济的稳定做出更好的规划。

当然，历史经验和现实情况都预示着，人类构建替代牙买加体系和美元本位的超主权国际储备货币体系将是一个漫长的过程，至少需要几十年的时间。报告预测，迈向未来国际货币体系的历史进程将分为三个阶段：首先，当前美元主导的牙买加体系松动，未来15到20年左右逐渐形成美元——欧元——人民币三足鼎立的多元货币体系；其次，国际社会合作的意愿以及制度基础进一步夯实，联合国、G20、国际货币基金组织等国际合作组织和平台的功能进一步增强，全球各国基于民主协商对SDR发行和运行机制进行根本性改革（或提出替代性方案），形成超主权国际储备货币体系的基本雏形；最后，经过一段时间的发展、完善，形成成熟的超主权国际储备货币体系。

六、百年未有之大变局与中国的国际货币战略

布雷顿森林体系崩溃五十年以来，给了国际社会以及中国深刻的启示。国际货币体系演进有其自身规律和历史惯性，旧的体系被替代需要一个过程，旧体系向新体系的转变过程中一般还存在中间过渡态。因此，我们对国际货币体系的演化过程和美元本位被替代要有充分的耐心。此外，国际货币体系的全球公共品属性决定了未来国际货币体系的根本出路需要以超主权国际信用货币为基础，而且要在全球各国民主协商下来进行设计和运行。

中短期内，人民币国际化应该“以我为主”，与“双循环”新发展格局相配合。大国崛起最为关键的标志就是构建出安全、可控、富有弹性韧性、以内为主、控制世界经济关键环节的经济体系；货币国际化的核心在于打造强货币。因此要循序渐进地推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择。长期内，国际货币体系将进入多元时代，中国应做好规划并完善相关制度安排。未来美元本位大概率会逐渐松动甚至出现动荡，国际货币体系将进入美元——欧元——人民币三足鼎立的多元货币体系时代。面对这一情况，中国除了要加快推动“双循环”新发展格局的形成和国内经济实力的进一步增长，还应该稳步地朝着资本账户开放和更具有弹性的汇率制度发展，推动国内金融基础设施和金融制度的建设与发展，增强中国市场对外国资本和资金的吸引力。

在国际宣传和交流层面，中国不宜过度宣扬人民币国际化战略及其成果，不宜造成人民币要走美元霸权老路的印象，而应在人类命运共同体理念的指引下倡导基于国际公共利益和各国民主协商的国际货币新体系。要跳出“修昔底德陷阱”“金德尔伯格陷阱”等理论强调守成大国与崛起大国矛盾冲突的路数，坚持人类命运共同体理念，这既符合国际经济和政治体系的演进方向，也符合道义原则。

最后，报告就数字人民币发行与人民币国际化的关系给出了判断。在中短期内，从当前数字人民币的定位和试点情况来看，数字人民币发行的主要影响在国内，其对人民币国际化的影响十分有限。在长期内，随着CBDC在全球的普及和应用，CBDC的技术竞争、设计方案竞争以及应用场景竞争可能会异常激烈，届时数字人民币的技术实力将与中国经济、贸易、金融实力一道，成为决定人民币能否成为多元货币体系中“一元”的关键因素之一。

基于以上分析，报告对数字人民币发行与人民币国际化的关系给出三点政策建议：首先，在中短期内，中国要继续加强当前版本数字人民币的研发和试点、推广工作，不断优化和完善数字人民币的设计和技术；其次，数字人民币与人民币国际化各自有着相对独立的逻辑，因此不论是数字人民币的研发工作还是人民币国际化的推进都应该稳中求进，没有必要为了人民币国际化而强行加快数字人民币的推广，也没有必要为了加快数字人民币的国际推广而过快推行金融开放等制度改革。最后，鉴于未来全球会进入CBDC全面竞争时代，国家对CBDC的技术储备十分重要，央行应该放眼长远，在当前版本的基础上继续研发基于更先进技术和更优设计方案的数字人民币，为未来的国际货币竞争做准备。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济理论与思想报告，各位专家对国际货币体系演化的基本规律提出了自己的见解。

中银国际研究有限公司董事长，中国银行原首席经济学家曹远征认为国际货币体系的核心功能是国际收支调节。布雷顿森林体系的核心问题就是一个主权货币在充当超主权货币职能时带来的问题，这构成了未来改革的方向。人民币本身作为主权货币，主权货币国际化的有很多局限是不可逾越的。对于超主权货币应当承担的义务，在主权条件下没有一个国家可以无限承担。所以对布雷顿森林体系反思的结果就是任何一个主权货币都不可能无限制地承担这种义务，这也就将这个问题指引向一条路，那就是合作。美元、人民币、欧元在国际货币体系中的三元合作，一个很重要的前提就是要有自己的构架和货币区。在三个货币区中是有协调的、有管理的浮动汇率，这样一种机制比较现实。从当前情况来看，人民币主要服务的国家分布在“一带一路”沿线，主要集中在亚太地区。而明年1月1号15个国家签订的RCEP正式生效将为人民币国际化提供良好契机。除了这15个国家，在东盟“10+3”中有一个很重要的机制，即清迈机制。清迈机制由中国主导，已经积累了二十年的成功经验。这一多边化机制为人民币区域化提供了机会。

中国银行研究院院长陈卫东首先梳理了在过去一段时间里美元作为国际货币存在的不足之处。第一，美元的无限扩张带来了债务的无限扩张和流动性无限扩张。第二，美元越来越成为美国寻求霸权制裁的一种工具和手段。第三，国际协调存在脆弱性。IMF等国际组织的地位、价值、作用的发挥，在促使全球国际收支平衡、市场稳定、风险管控时作用不大。第四，近年来国际金融市场衍生出来的问题，多多少少是和美元有关系、和华尔街主导力有关系、和美国奉行的价值观有关系。基于上面的考虑，维持现在国际货币体系的均衡已经发生了变化，主要体现在以下几个方面。首先，在全球力量对比上，美欧占比不断下降，亚太新兴经济体的市场占比不断提升，美国现在主导的地缘政治和它所推动的规则在改变全球一体化的根基。其次，全球贸易投资供应链格局也在重构，全球分工的格局正在遭受冲击。最后，国际越发关注区域一体化发展，所以未来的格局可能就是几种主权货币共存博弈的状态。

中国人民大学财金学院副院长张成思对多元化的国际货币体系表示认同，未来超主权货币的格局是一个理想状态，多元化的货币体系将呈现出“无超多强”的格局，并且这一体系的形成也并非短期化的过程。在世界经济运行体系下，世界货币是支撑流动性的基础，没有流动性来支撑，整个宏观经济运行中最重要的宏观杠杆率就控制不了。而真实流动性的充足与否是真正主导宏观杠杆率的因素，这也就是国际货币体系面临的问题。对于真实流动性，其支撑因素包括财政收入以及基础性抵押品（如美国国债）。所以国内的经济政策与国际货币体系是密切相关的。我们确实需要人民币能够在世界主要货币的盘子里有一席之地，这不仅仅是站在中国的角度，也是因为世界各个国家都需要一个能够稳定宏观经济运行的货币体系。

中国人民大学副校长刘元春指出，货币体系和国际货币体系最初是通过不同经济单元相互作用演化而来，并非整体性的设计。国际货币体系的建立要考虑几大问题，首先是货币供应。货币供给要满足宏观经济稳定的要求，供给不足与供给过多都不行，存在一个最优货币供给。其次，货币体系里面第二大逻辑就是货币的发行权由谁掌控。货币的发行和控制，更多是一种利益收益和利益分配权利，并且这是一种超级权利。因此在货币体系构建里面，不仅仅要与经济增长相匹配，更重要的还要形成一个使得利益分配与增长相契合的货币权利和收益的分配权。最后，因为国与国之间有主权和自身的货币，这样就要考虑到国内货币和国际货币之间的转化。在未来国际货币体系构建过程中，对于中国而言，需要把握好以下几点：第一，人民币国际化的思路要发生一些调整，尤其是做实区域化战略。第二，中国要成为超级大国必须以内循环为基础，将中国的金融池子做大，使中国金融具有定价权和收益能力。第三，货币背后的支撑不仅仅是一般的GDP和财政，更是一个国家持续的综合国力、军事能力和科技能力。

中国社科院学部委员、世经政所所长张宇燕梳理了国际货币体系变化的规律及其背后的政治经济条件。一个国家的货币能够成为关键货币，最重要的是这个国家的经济实力和其他实力如军事、科技实力。由此可见货币背后的竞争往往也是不同国家之间综合实力的竞争。任何时代都有守成国家和崛起国家，在货币领域也是如此。一个国家货币受欢迎程度能够多大？除了它的经济实力之外，还涉及到本国的司法体系，对财产特别是金融资产、货币资产的保护程度。与此同时，这个国家金融资产量必须非常大，一些最关键、最核心、最本原性的资产流动性强，安全性高，而且衍生性也高。通过历史还能观察到一点，一个国家的综合实力是其货币在全球货币体系中地位的决定性因素，但这并不是两者完全同步，中间存在一定的时滞。这也可以解释为什么今天中国综合实力强大，但人民币国际化的程度还不是很高。所以未来五年到十年国际货币体系大的趋势还是朝着三足鼎立的方向发展，但这一局面的最终形成还需要一定的条件。

在对国际货币体系演化的规律进行讨论之后，各位专家为人民币国际化战略提出了相关的政策建议。

曹远征指出，如果评估一下这十几年来人民币国际化进程就会发现，思路的变化主要集中在资本项目开放上。在之前的国际货币顺逆差调节体系中，一向为逆差方调节，顺差方是没有责任的。这构成整个货币体系失灵的原因，即美元出现问题逆差国无法调节。而人民币在亚洲地区推行国际化战略时一定要解决这一问题，克服布雷顿森林体系及牙买加体系存在的缺陷。要认识到顺差方也要有义务，流动性提供国本身也承担着流动性不足国的调节义务。一旦人民币将这一困难克服，不仅能够满足人民币国际化的要求，也能对国际货币体系新秩序贡献力量和智慧。

陈卫东鉴于美元国际化中存在的问题，认为人民币在国际化过程中应做好以下准备：第一，货币本质反映的是价值，人民币国际化不能脱离综合国力这样一个基本的支撑因素。第二，考虑人民币国际化时要考虑到国际责任可承受度。第三，单一主权货币在国际化过程中面对的问题，人民币国际化过程中同样存在。我们强调以国内大循环为主体，但同样要依靠国际大循环。第四，人民币国际化的推进程度，取决于人民币稳定性。

在人民币国际化的顶层设计方面，需要做出合理的安排。第一，基础设施非常重要，为保障人民币清算体系的运行，系统可靠性、相关制度安排非常重要。第二，国际认可程度。我们不可能一厢情愿地搞人民币国际化，需要得到国际上的认可。第三，国内稳定的市场基础。宏观经济架构的稳定、金融市场的稳定以及制度等配套措施需要不断推进。

张成思表示人民币在走向国际舞台的过程中，需要我们把当前宏观经济政策的协调配合工作做好，这种协调配合现在看来需要在国际货币体系的大背景下进行。由于财政政策的调整受到当前国际货币体系格局的约束，因此财政政策的宽松是有下限的；同时货币政策调控不能单从中央银行的两个主要目标去考虑，还要考虑和财政政策协调配合，从而稳定宏观杠杆率。

延伸阅读